互害博弈还是共赢博弈？

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       （图片为成全财富网截图）

互害博弈还是共赢博弈？

王成

大学的时候学“博弈论”没有提起半点兴趣，我天生喜欢能算出价值基准的事情，一力降十会。13年万维钢推荐的一本穿越小说《伐清》，通过激发我的家国情怀，让我爱屋及乌的喜欢研究博弈。该小说写作技术很一般，但很有趣，里面主要灌输了一个发人深省的主题，就是：中国人喜欢赢家通吃的博弈，这个博弈导致最终结果是互害，而西方人喜欢共赢博弈，主人公穿越到平行宇宙的南明永历十二年，，用了西方共赢博弈的策略，将整个游戏规则改变，推动了社会制度的变革和发展。文中特别提到囚徒困境的游戏，让中国人来演绎的话，结果往往是比较糟糕的。

尽管一向自诩为价值投资者，关注企业内在价值，不参与任何市场博弈，但是在周四一大早晨会上，陆宝小伙伴让我面对了一场是否参与一个新三板公司“价值博弈”的投资讨论。研究员写了一篇讨论新三板股票“A公司”的PPT。A公司之前停牌一年多，复牌以后暴跌55%，考虑到其停牌期间三板做市指数大跌了40%，看起来也是合理。伴随复牌的是A公司公布的重大资产重组方案。A公司拟20元发行股票和现金购买以下三家公司：

1、大股东关联公司。该公司主要做的是互联网业务的地推，感觉有点low但又必不可少。公司的业绩承诺是16/17/18年分别为1500万/2000万/2500万。收购价对应16年14.66倍市盈率，17年11倍市盈率。

2、B公司。该公司业务和A公司老业务高度重合。主要做的是互联网的低端但是同样基础的业务：域名注册和托管。B公司域名保有量中国第二大，收购B公司后，A公司将成为仅次于D公司的第二大域名公司。B公司定价8000万，纯发行股票收购。13、14年的营收分别为1.23亿元和1.32亿元，净利润分别为1400万和1600万。考虑到2009年9月，某BAT公司收购D公司的估值在6.35亿。无论是从横向对比，还是市盈率角度，A公司收购B公司很划算。

3、C公司。该公司13年成立，主要做国际口碑营销。该公司的业绩承诺是16/17/18年业绩为800万、1100万和1500万。收购对应16年12.5倍市盈率，17年9倍市盈率。

尽管三家公司不算是特别高大上的互联网企业，但是也算是和现有业务形成一定协同效应，且还算是互联网行业里必不可少的基础公司，并且收购价格很划算。

（因为合规问题，中间大段删减精彩分析……，想进一步了解的话，请我吃顿饭，单独告诉你……。）

这里的博弈链在哪儿呢？现在就有了。

如果定增全部顺利，重组方愿意的话。那么站在新进入投资者的角度，以现价买入，相当于以17年12倍市盈率的估值买入一家互联网公司的股票，这是非常划算的，无论新三板市场还是A股市场角度。

但是，对不起，如果重组方的定增价在20元，目前股价已经下跌40%以上，重组方愿意接受吗？如果不接受的话，重组方案必然失败，如果失败的话，凭该公司的素质，目前的股价就不值得投资。

正常预期，股价需要回到20元附近才能继续重组。股价回到20元，对应的17年市盈率也就是20倍，18年市盈率15.5倍，按照这个估值水平，也还好，不贵。理性的角度股价复牌后不应该跌呀，如果跌了就是有人在抛售，因为有人看到其自身成本是9和11元，只要高于这个价格，短期自己的利益可以最大化。自己利益可能保住了一些（为什么仅是一些？因为按照新三板的交易量，之前定增的上千万股大部分是跑不出来的），但是重组失败的结果就是这个公司的股价可能连9元钱都不值，然后所有人利益受损，博弈成了互害博弈。理论上，应该共赢最好，将股价买上去。但是每个人的小算盘都算得精，你要是买上去一点，对不起，我不参与，我全卖给你好了。

看似无论怎么博弈，都是互害模式。这需要一个领导者来引导共赢博弈，重组失败对大股东不利，理性角度是大股东应该把股价买到20元去。果不其然，公司实际控制人11月2日宣布复牌后已经增持1万股，并且未来三个月在不超过20元股价的前提下，合计增持数量不高于47万股。

这算是利好吗？算，从公司发展战略上，我认为该重组应该是重中之重，不过实际控制人的增持公告并没有看出来其决心和意志，没有决心和意志的共赢博弈很难成功。结果是，11月3号收盘股价还是下跌了2.47%。看来，之前定增的人还在不断卖出。

11元增发的时候，大家都是“朋友”，但是现在，却变成了求上涨的实际控制人和抛售股票兑现收益者之间的博弈。大部分人没有定价能力，只知道成本加成，之前定增的是一千多万股，不能确定有多少抛售量。实际控制人的增持47万股能否应对抛压且买入股票上涨到20元是否内心有数？并不确定，且越往上应该抛压越大。A公司当时定增价格在9和11元，现在实际控制人却要在远高于该价格的价格买。

这个博弈的难点在于，本来应该可以共赢的，却变成了互害，结局成了一个”0-1期权”。一念可以上天堂，一念可以下地狱。而实际控制人又要和自己的前盟友“相爱相杀”。

讨论到这里，陆宝有小伙伴就说还是我大A股好呀，韭菜多且傻就共赢了（真是这样吗？），新三板的人都太精了，结果大家都把自己往死里整。有小伙伴说，不要参与博弈，我们是价值投资。也有小伙伴说，实际控制人敢买，我们怕什么呢？一旦价格上涨，价值自然兑现。

如果陆宝等机构投资者现在新进去，又会成为新的一股博弈力量，让局面变得更复杂。当然，至于陆宝是最终如何决策的，这里就不说了。

我这里想说的是，我还是很佩服《伐清》里主人公的制度设计，让互害变成了共赢博弈，在平行宇宙里中华民族在明末清初走了一条更美好的路径。但是在现实中，大家往往摸着石头过河，忽略了制度设计，结果互害博弈流行。

比如，像A公司一样的很多新三板企业，融资规划没有清晰的设计，可能是隔行如隔山，每次的融资都是想当然的照顾朋友或者核心员工，但是实际结果是在重大融资上反而失策。融资和投资都是专业的活儿，在一个残酷的市场，容不得半点轻率。

另外，新三板的制度设计者也没有料到有些制度设计实际执行过程中成了互害模式。15年新三板时髦的是协议转做市，因为做市商有利益推动，但是16年已经有不少新三板公司开始做市转回协议了，同时新做市的公司数量也逐渐下滑。背后反映的是，做市商依靠优势谈判地位，往往可以拿到更便宜的价格（这个便宜是做市商自己认为的便宜），一俊遮百丑，反正价格便宜，就不需要进行价值分析和判断了。结果是一旦做市，理性的角度就是卖股票套现，因为你不卖别人也会卖，一直卖到没有套利空间，让市场上其他参与者全部套牢。而在互害博弈的情况下，其实还有比做市商持有成本更低的，比如天使投资者，AB轮投资者，只会更互害的抛售，让这个市场持续下跌。没有胜者。

当然，股票长期来说是有价值的，陆宝是深度研究长期价值的投资机构，相信任何定价不可能正向或者负向偏离太远。可多数人都看中的是短期利益，在这个互害博弈中，中短期其实没有赢家。

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